【中國瀝青網(wǎng)新聞資訊】WTI原油價(jià)格在周五交易中再次回到45美元以下，在此之前，高盛公司分析師居里（Jeffrey Currie）表示：“價(jià)格風(fēng)險大體趨向于下跌趨勢，石油價(jià)格會(huì )繼續下跌。”（他的推理從多方面進(jìn)行，下文將進(jìn)行展開(kāi)敘述）。但原油價(jià)格下跌首要的原因是供大于求。居里推斷，此次有所不同，而且原油產(chǎn)業(yè)的財務(wù)指標會(huì )變得越來(lái)越糟糕。
1）盡管現貨原油價(jià)格僅回到今年冬季的低位，但是石油價(jià)格、商品貨幣以及能源股票/信貸都回到自2005年以來(lái)前所未見(jiàn)的低水平，抹平了十年的上漲。“
這一情況創(chuàng )造了非常不同的經(jīng)濟環(huán)境：金融壓力更大，運作壓力加劇，由于生產(chǎn)效率提高相關(guān)成本進(jìn)一步下降，美元匯率大幅走高，然而其他大宗商品價(jià)格驟降。
這些差異反映出，不僅基本面進(jìn)一步惡化，金融市場(chǎng)對價(jià)格迅速反彈的信心指數下降，而且還注意到尋求供給與需求的平衡比先前市場(chǎng)定價(jià)更難。這些現象都符合價(jià)格還會(huì )持續下跌的觀(guān)點(diǎn)。盡管WTI油價(jià)維持在近期的目標價(jià)格45美元/桶，但在此強調的是，風(fēng)險大體偏向于下降趨勢，尤其是進(jìn)入即將到來(lái)的秋季以后。
2）在今年一月份，New Oil Order的主要原則之一是資金的調整。隨著(zhù)頁(yè)巖油產(chǎn)量戲劇性地下降，國際原油價(jià)格現在需要保持持續下跌，以保證資本的退出并且允許資產(chǎn)重新配置不間斷發(fā)生。油價(jià)的上漲，不僅使所有的資本市場(chǎng)得以重新開(kāi)放，而且原油生產(chǎn)商也將重新部署油井以保持資本保值，這反映出石油行業(yè)還未面臨足夠的痛楚，只有這些痛楚才能制造出真正的金融壓力，并最終實(shí)現變革。
3）此次有所不同。原油產(chǎn)業(yè)的財務(wù)指標變得越來(lái)越糟糕。原油價(jià)格大約下降了10%（58美元/桶的3年期原油期貨價(jià)格是10年內的最低價(jià)）。然而，受到對沖賬減少的影響，石油行業(yè)的杠桿上升，2016年的對沖比率為9%，而5年期的平均比率為25%。能源股票市場(chǎng)以及能源指數處于自2005年以來(lái)的最低位。能源高收益超過(guò)了2014年12月份的高點(diǎn)。盡管金融壓力增加，但仍不可能創(chuàng )造所需的平衡，因為原油新秩序獨特的市場(chǎng)結構會(huì )收回資金并且降低成本。
4）然而，受到運作壓力的驅使，原油的供給與需求可能從現在開(kāi)始到2016年的某個(gè)時(shí)間之間將會(huì )找到平衡，但這并不意味著(zhù)價(jià)格將會(huì )迅速反彈，因為原油價(jià)格還受到其他許多因素的影響。
5)物流和存儲限制也更加嚴格。我們認為幾十年來(lái)現代能源市場(chǎng)主要通過(guò)操作壓力來(lái)實(shí)現平衡。操作壓力會(huì )在供應過(guò)多并違反物流或存儲容量的限制時(shí)產(chǎn)生，這樣供應不再高于需求。今年4月市場(chǎng)接近出現這一操作壓力，但現在卻更為接近了。我們估計這個(gè)行業(yè)自今年1月以來(lái)的原油和成品儲量已經(jīng)增加了大約1.7億桶，而油輪儲存量也增加了5000萬(wàn)桶。
隨著(zhù)系統中的操作壓力較六個(gè)月前有所增加，市場(chǎng)將需要在明年春天的轉場(chǎng)前做出平衡或調整。
市場(chǎng)打破物流和存儲容量的限制將會(huì )消除現貨和期貨價(jià)格之間的存儲套利機會(huì )，并令整個(gè)同向曲線(xiàn)走向顯著(zhù)的扁平化。
隨著(zhù)供給強制性地與需求保持一致（1998年底是一個(gè)很好的例子），施加實(shí)物約束將會(huì )令現貨價(jià)格跌破現金成本，從而創(chuàng )造一個(gè)新的牛市。僅打破原有存儲容量的限制是不夠的，它只會(huì )導致有存儲容量可用的煉油廠(chǎng)增加產(chǎn)量，所以要原油和成品儲量限制同時(shí)打破才行。此外考慮到煉油廠(chǎng)產(chǎn)量的限制，只需要突破一個(gè)或兩個(gè)關(guān)鍵產(chǎn)品市場(chǎng)的儲量限制。在當前的市場(chǎng)可供選擇的品種是餾分油，尤其是在美國市場(chǎng)之外的庫存非常高，而利潤薄弱。隨著(zhù)曲線(xiàn)平衡，歷史上的遠期油價(jià)會(huì )向現貨交易價(jià)格靠攏。由于生產(chǎn)商面臨越來(lái)越多的財政壓力，覆蓋運營(yíng)成本和幸存下來(lái)要比實(shí)現未來(lái)的增長(cháng)更加重要。
7) 區分現金成本和總成本是很重要的。隨著(zhù)從幾乎每個(gè)指標來(lái)看原油市場(chǎng)都顯示出供過(guò)于求，在當前利潤下增加儲量的需求是有限的。要增加儲量就必須使油價(jià)高于“總”成本，而總成本等于固定支出（資本支出）加上變量/現金成本（運營(yíng)成本）。然而在當前只需要維持現有產(chǎn)量不變，在這一市場(chǎng)環(huán)境中，為保持現有的運營(yíng)能力油價(jià)只需要覆蓋變量/現金成本。悖論就在于此，高成本的擁有強勁資產(chǎn)負債表的生產(chǎn)商的現金成本在每桶40至45美元，而總成本卻接近每桶75美元。
相比之下，低成本的擁有疲弱資產(chǎn)負債表的生產(chǎn)商面臨的現金成本接近每桶20美元，總成本接近每桶55美元。因為高成本生產(chǎn)大多數是油砂等，這些擁有強勁資產(chǎn)負債表的廠(chǎng)商將被迫忍受成本增加，并使那些更容易關(guān)閉生產(chǎn)、低成本的擁有疲弱資產(chǎn)負債表的生產(chǎn)商脫穎而出。這表明，波動(dòng)性和下行風(fēng)險是十分重要的。此外美元走強、生產(chǎn)率提高以及其他大宗商品價(jià)格下跌通過(guò)負反饋循環(huán)只會(huì )帶來(lái)更多的成本通貨緊縮，從而推動(dòng)現金成本走低。
8) 大宗商品和新興市場(chǎng)貨幣也抹去了十年的漲幅，反映出很多這些國家面臨顯著(zhù)的宏觀(guān)經(jīng)濟失衡，部分原因是受到所有大宗商品價(jià)格大幅下滑的影響。
這不僅影響了新興市場(chǎng)尤其是拉丁美洲對于原油的需求，而且也降低了這些國家的原油和大宗商品成本。為了說(shuō)明原油現金成本對于巴西雷亞爾和加元的敏感性，我們發(fā)現這兩個(gè)貨幣變化10%就會(huì )令現金成本分別發(fā)生3%和5%的變化。雷亞爾和加元今年迄今為止分別削弱了31%和14%。此外，正如我們在去年年底所指出，根據IEA提供的數據，2015年尤其是3月份以來(lái)供應增長(cháng)的地區正面臨貨幣大幅貶值的情況：這些地區包括巴西、北海和俄羅斯。
在此要特別強調，我們從來(lái)沒(méi)有在原油市場(chǎng)存在如此大的供應過(guò)剩的情況下同時(shí)看到如此大幅度的美元升值。而現在這一趨勢仍在繼續。此前最為疲弱的美元曾伴隨著(zhù)原油價(jià)格在2008年7月大幅上漲至147美元每桶。我們在自2013年以來(lái)的所有研究中都強調，今天有股相同的宏觀(guān)力量在朝著(zhù)相反的方向發(fā)生作用，這個(gè)力量曾經(jīng)在過(guò)去的10年推動(dòng)原油市場(chǎng)走高。基于當前的基本面，原油價(jià)格既不會(huì )升至每桶147美元，也不會(huì )發(fā)生與之前類(lèi)似的崩潰。
9) 盡管如此，但當前的基本面要比第一季度時(shí)更加疲軟。目前全球原油供應量達到每日300萬(wàn)桶（過(guò)去12個(gè)月的平均供應量達到每日320萬(wàn)桶），這在很大程度上是由于來(lái)自沙特、伊拉克和俄羅斯的廉價(jià)原油的產(chǎn)量出現激增。史上被觀(guān)察到的最大的原油需求增長(cháng)出現在2004年，當時(shí)中國等新興市場(chǎng)開(kāi)啟大宗商品十年的輝煌，而原油需求增長(cháng)量達到每日315萬(wàn)桶。
在2004年，新興市場(chǎng)通過(guò)強化匯率擁有了一份干凈的資產(chǎn)負債表，這能夠反映出它們的健康狀態(tài)。如今，十年的輝煌已經(jīng)停止。這些國家正面臨著(zhù)嚴重的宏觀(guān)失衡和債務(wù)問(wèn)題。不僅是新興市場(chǎng)出現增長(cháng)放緩，任何受益于低油價(jià)的國家的增長(cháng)現在大部分都落后于我們，這種好處僅僅持續了6到9個(gè)月。我們估計目前過(guò)剩的供應量大約為每日200萬(wàn)桶，而在上半年這一數字大約是180萬(wàn)桶。
10) 平均來(lái)說(shuō)原油行業(yè)并沒(méi)有受益于其資本成本。現金成本和總成本之間的區別，也適用于“油井”和“生產(chǎn)商”的回報之間的區別。當油價(jià)接近每桶50美元時(shí)，油井的回報稱(chēng)得上合算，但生產(chǎn)商由于在大約每桶100美元時(shí)進(jìn)行了大量投資，其回報處于嚴重的負值領(lǐng)域。
盡管大宗商品市場(chǎng)不在乎遺留的固定成本，只在乎現在的成本，但潛在的股票和信貸投資者卻關(guān)心那些遺留成本，因為這些會(huì )對公司長(cháng)期的回報產(chǎn)生影響。
一般來(lái)說(shuō)，從長(cháng)期（過(guò)去50年）來(lái)看能源公司目前并不能賺回其資本成本。長(cháng)期回報率為10%，而其資本成本卻達到了12.5%。換句話(huà)說(shuō)，他們從一開(kāi)始便處于虧損的位置。
11) 隨著(zhù)操作壓力帶來(lái)的可能性增大，原油在供給和需求可能會(huì )找到一種平衡，這會(huì )發(fā)生在現在或者2016年的某個(gè)時(shí)間，但由于很多其他因素可能會(huì )影響價(jià)格，所以這并不意味著(zhù)價(jià)格將很快大幅反彈。
不僅宏觀(guān)力量將會(huì )令油價(jià)承壓，從歷史上來(lái)看價(jià)格也會(huì )交投于現金成本附近，直到增加新的成本使儲量增加變得必要（甚至IEA已將非OPEC國家自3月起基于現有儲量的產(chǎn)量增長(cháng)幅度上調至每日26.5萬(wàn)桶）。此外，低成本的OPEC也可能會(huì )擴大產(chǎn)量，目前他們已經(jīng)將產(chǎn)量提高至極限水平。同時(shí)，伊朗有可能會(huì )在2016年向國際原油市場(chǎng)提供每日20萬(wàn)至40萬(wàn)桶的產(chǎn)量，而在2017年及其之后，隨著(zhù)大量投資的涌入，低成本的原油產(chǎn)量會(huì )顯著(zhù)提升。與其他OPEC國家一樣，伊朗需要通過(guò)產(chǎn)量來(lái)提高營(yíng)收。
委內瑞拉在上周也接受了來(lái)自中國的額外的50億美元資金，以便從舊油田中生產(chǎn)原油。另外能源資本市場(chǎng)需要通過(guò)整合和資本充足來(lái)實(shí)現再平衡。這需要時(shí)間來(lái)完成。上一次國際原油市場(chǎng)周期發(fā)生于1986年至1998年，今天我們預計類(lèi)似周期將走得更快，因為我們僅在幾個(gè)月內就將原油10年漲幅抹平。
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